上周老白干酒召開股東大會,公司領導、股東以及投資者大約60-70人參加。會議在公司新建的辦公樓舉行,現代化的辦公場所較過去有了很大改觀,這次會議無論是參會人數還是交流氛圍都超過歷史。去年老白干率先實施混改以及行業低谷期的逆勢增長充分吸引著資本市場的目光,說明“老八大名酒”+“河北王”正在漸漸回歸。
簡評
2014年行業已然見底,進入低速增長“新常態”
公司認為2014年白酒行業進入底部,但未來反彈既不是L型也不是V型,而是一個低速增長態勢,會跟國民經濟增速高度吻合,大約5-10%。這個過程中企業間分化加劇,行業進入擠壓式增長的階段。而老白干定位于區域品牌,堅守“戰略聚焦,激活團隊”戰略,沿著主業做大做強,力爭進入行業前十,目標17年收入超過30億元!我們預計2015年收入有望達到25億元。
立足本地市場,區域市占率還有較大提升空間
河北市場白酒容量150-200億元,老白干在省內的市場占有率不足20%,主要集中在衡水(12億)和石家莊(10.7億),白酒消費能力較強的保定、唐山收入僅2、3億元,老白干還有較大的運作空間,另邯鄲、邢臺、滄州作為培育市場同樣具備大市場的基礎。而省內競爭對手山莊、板城燒鍋酒目前規模上不足以對老白干構成威脅,外省的老窖、洋河雖積極運作,尤其是老窖在華北建立生產基地,但短期內都不具備深度扁平化的條件,因此老白干可依靠地緣優勢,憑借較強的渠道力和團隊執行力,實現“河北王”的真正回歸。
做強腰部,產品結構向“十八酒坊+大小青花”聚焦2014年公司十八酒坊系列收入7+億元,老白干系列11+億元。目前老白干產品線太寬,但要提升運營效率必須有所聚焦,做強腰部(即100-300價位)成為首要戰略,因此在產品結構上公司堅持以十八酒坊和青花系列為主導。過去由于老白干戰略和投資模式導向問題,所有產品幾乎都是按比例投入,這種方式下成就大單品的可能性很低。而當前公司堅持聚焦策略,力爭實現單品突破。而有望成為超級單品的為十八酒坊8年,該產品市場零售價120-150元,去年銷量100萬箱,這款產品價位處在大眾消費的主流價位,商務和婚宴的高密度消費區域,這個價格帶是未來白酒升級和擴容的重要一個區域,同時省內市場中在這個價位帶能與公司形成較強競爭的對手不多,因而8年具備了成就超級單品的條件。此外,公司去年在全國市場上推出大小青花,全年實現銷售超過3億元(銷售口徑),這就是將所有資源聚焦在一點上形成的共振,這為公司塑造超級單品積累了可復制的模式和經驗。
體制改革釋放多方活力,靜待利潤率提升去年老白干率先在白酒行業內實施混合所有制改革,公司員工、管理層、核心經銷商、戰略投資者持股,過去公司受體制制約,更重視稅收指標,凈利率在白酒行業內極度偏低,如果提升至合理水平10-15%,公司的凈利潤應該在2.1-3.15億元,而去年公司凈利潤僅0.6億元,存在巨大的上升空間。
關于并購與多元化公司對于并購內部有很多建議,公司表態會積極評估,根據當前的資金實力進行選擇。在多元上也會積極探討,但會很慎重,多元化是一把雙刃劍,搞好了壯大企業實力,但也坦誠過去的農業產業化是不成功,因此未來在多元化的道路上會慎重考慮。
據統計,河北省2013年底獲得生產許可證白酒起亞400家,其中規模以上企業48家。銷售額前十企業產量占比52%,主營業務收入占比58%,利潤占比68%,是河北省白酒發展的主要力量。可見河北省內還有大量銷售規模小,利潤水平低的小酒廠亟需整合。老白干酒是河北省區域龍頭,一枝獨秀,相比省內第二陣營的山莊、板城在規模和品牌影響力上遙遙領先,具備整合省內白酒產業的先天優勢。
2011年7月,河北省政府發布促進企業兼并重組的文件,鼓勵老白干等酒企通過兼并重組優化產品結構。2013年中,河北省政府又出臺促進白酒產業整合的方案,提出河北省將分期分批對全省白酒生產企業進行集中清理整頓。制定目標:“十二五”末,主營業務收入突破50億元的白酒企業達到3家,10億元以上達到5家,新增全國白酒行業百強企業2家。從政府層面加強省內白酒企業合作和整合,將加快省內集中度提升。
盈利預測與估值:12月2日公布改制方案復牌后,市值已經從40億元漲到83億元(納入定增部分),已經翻倍。即便如此,對比整個白酒行業,去年行業整體提估值,洋河市值翻了一倍,茅臺和古井漲幅也超過65%,而老白干酒本身完成了體制改革,同時也與茅臺、洋河、古井走出了行業低谷,且市值小,收入規模低以及利潤巨大的釋放空間,我們認為老白干酒股價仍然有較大的上升空間!我們預計公司2015-2017年收入分別為25.7億元、30.9億元、36.1億元,考慮到2015-2017年凈利率提升至7.8%、10.5%、11.18%,由此15-17年攤薄后EPS為1.15、1.86、2.31元,未來三年凈利潤增速為240%、62%、24%。考慮到公司進入了高速成長期,給予2016年32倍市盈率,目標價為60元。
估計,由于我們預計公司2017年收入有望達到36億元,按照平均的行業市銷率4.5倍計算,公司市值有望提升162億元,相比當前還有一倍的空間!因此繼續維持“買入”評級。
