“從評估價值來看，集團總資產雖大于賬面價值的總資產，但相比以前的評估值，大大縮水有多方面原因。光沱牌舍得的股價就較2013年3月跌了一半，致使沱牌舍得集團持有該公司股權估值縮水11億元左右。”
在白酒行業深度調整中，號稱擁有中國基酒產量第一、白酒產能高達25萬噸的四川沱牌舍得集團有限公司，在政府主導的高速擴張后擬易主。
射洪縣政府將其所持有的沱牌舍得集團70%的股權以凈資產的對應評估值12.19億元作為掛牌底價出售。截至2月3日，沱牌舍得集團的控股權在西南聯合產權交易所掛牌14個工作日后，仍未傳出有多家競爭者競價的訊息。
持續不斷的產能擴張，導致存貨占比資產規模大，債務包袱沉重，加之行業不景氣導致總資產大幅縮水，四川省大型國企沱牌舍得集團如今評估價值為26億元，旗下最主要的控股子公司沱牌舍得相比2013年評估時，市值縮小一半。
近日，記者獨家采訪了此次混改方案的制定者射洪縣國資局相關負責人，其詳解了沱牌舍得集團資產縮水的原因。
市值走低成評估總資產縮水主因
截至去年8月31日，由瑞華會計師事務所審計的沱牌舍得集團總資產為47億元。同樣由該機構出具的年度審計報告顯示，2013年度，該集團的總資產46億元。
但掛牌公告顯示，經國眾聯資產評估土地房地產估價有限公司評估，以去年8月31日為評估基準日，沱牌舍得集團的總資產賬面價值僅為14.2億元，評估值為26億元。
47億元的集團總資產，為何評估機構出具的賬面價值縮小為14.2億元?
1月19日，記者聯系上國眾聯沱牌舍得集團股權轉讓項目的具體經辦人徐先生。其在電話里說，此次評估是由射洪縣國資局確定的資產評估范圍，評估公司按照相應的評估方法進行。作為評估機構，他們和委托方簽署了保密協議，評估報告只對意向受讓方才能備查。
國眾聯原名深圳天健國眾聯，總部位于深圳。該企業網站介紹，業務以珠三角為核心拓展，在政府機關評估業務知名度較高。
記者又多次致電瑞華會計師事務所，但截至發稿時止，仍未和為沱牌舍得集團提供服務的深圳分所該項目負責人取得聯系。
2月2日晚，沱牌舍得董秘馬力軍對記者解釋，47億元是集團合并報表，包括沱牌舍得在內的所有子公司的審計結果。而14.2億元是集團除上市公司外，其他子公司的賬面總資產。按照國務院國資委有關辦法，涉及國有股東所持上市公司股權的間接轉讓，上市公司總資產應按相應股價得出的市值來做依據。
就資產比重，沱牌舍得是沱牌舍得集團最重要的資產。記者從《沱牌舍得集團2012年第一期中期票據》募集說明書獲悉，截至2011年9月末，沱牌舍得總資產30億元，占集團總資產比重高達70%，其他子公司總資產僅以百萬元或千萬元計。
沱牌舍得集團成立于1995年，注冊資本1.138億元，現為射洪縣政府授權經營的國有獨資有限責任公司，本部從事糧食貿易。其擁有2家全資子公司四川省射洪縣糖酒公司和四川沱牌電力開發有限公司，還有4家控股公司，分別是沱牌舍得、四川射洪太和投資管理有限責任公司、四川綿陽西蜀包裝制品有限公司和四川綠源生態牧業有限責任公司。
“從評估價值來看，集團總資產雖大于賬面價值的總資產，但相比以前的評估值，大大縮水有多方面原因。光沱牌舍得的股價就較2013年3月跌了一半，致使沱牌舍得集團持有該公司股權估值縮水11億元左右。”1月中旬，射洪縣國資局制定沱牌舍得集團混改方案的有關負責人在電話里對記者說。
國務院國資委和中國證監會于2007年頒布的第19號令顯示，國有股東所持上市公司股份間接轉讓，按照有關國有股東協議轉讓上市公司股份價格的確定原則。具體辦法是以上市公司股份轉讓信息公告日前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值為基礎確定;確需折價的，其最低價格不得低于該算術平均值的90%。
間接轉讓上市公司股權是指，國有股東因產權轉讓或增資擴股等原因導致其經濟性質或實際控制人發生變化的行為。
他說，早在2013年，當地政府有意將沱牌舍得集團轉手，曾以當年3月31日為資產評估的基準日，計算過沱牌舍得的股票估值，當時股價的算術平均值為23元多，而現在才12元多。
記者算了一下，按照沱牌舍得3.373億股的總股本，以2013年3月28日發布重組公告為基準日，前30個交易日沱牌舍得股價的每日加權平均價格的算術平均值為23.84元，沱牌舍得集團對應股權的總價值為23.88億元。而以2014年8月31日為基準日，其前30個交易日的沱牌舍得股價平均值為12.6億元，沱牌舍得集團的對應股權總價值僅為12.6億元。
多方因素疊加導致的縮水
上述負責人說，除了上市公司市值大縮水，集團的一筆增值的長期股權投資沒有納入此次資產評估范圍，沒有掛牌出售，即沱牌舍得集團持有遂寧市商業銀行17.24%的股權。“這部分股權價值4億多元。”他說。
募集說明書顯示，沱牌舍得集團曾對遂寧市商業銀行增資擴股4900萬元，在 2012年前，就獲取投資收益7300多萬元，當時的持股比例為15.08%。
“集團減持沱牌舍得2%的股權，也導致集團現在經評估的總資產比以前的評估值少。”射洪縣國資局有關負責人還稱，2013年6月27日、28日，沱牌舍得集團通過大宗交易系統減持所持有的沱牌舍得674.6萬股，當時股價接近15元，沱牌舍得集團實際減持套現近1億元，減持后持有沱牌舍得29.85%的股權，仍然是第一大股東。
不難算出，因上市公司市值縮水和母公司減持沱牌舍得股權，以及沱牌舍得集團剝離旗下優質資產，共計16億元多資產不進入此次評估內容。
記者查詢資料獲悉，沱牌舍得集團還投資了房地產，收購了原射洪縣供銷社在射洪縣城和沱牌鎮的房產。但這部分股權價值是否同商業銀行股權一樣進行了剝離，記者尚未查實。
“我們專門聘請了全國最大的會計師事務所和評估機構來評估，每一步都是遵照程序的。”該負責人稱，此次掛牌轉讓沱牌舍得集團的相關股權，是按照國家大力發展混合所有制的要求進行的。為防止國資流失，在轉讓股權的時候對沱牌集團優質資產逐步加以剝離。政府還要求，意向投資方成功交易后，沱牌舍得集團及其現有下屬子公司的的稅收解繳地必須永久保留在射洪縣，確保舍得品牌不流出遂寧。
“制定股權轉讓方案時，我們要求意向投資者參股和增資擴股同步操作。我們本打算先轉讓控股權，再由投資者增資，但交易所不能同步走，所以采取了先參股，后轉讓控股權。”上述負責人表示，兩種賣法算下來的價格都是一樣的。
掛牌公告表明，意向投資者在受讓射洪縣政府持有沱牌舍得集團38.78%股權時，必須以其購買上述股權相同的價格認繳沱牌舍得集團新增11844萬元注冊資本金對應的股東出資，即增資11844萬元注冊資本需要投資者繳付的增資擴股金額底價為：11844萬元注冊資本×7.5元/注冊資本一元=88830萬元，其中11844萬元作為認繳注冊資本，最終實際增資額超出11844萬元的部分計入沱牌舍得集團資本公積金。
完成戰略重組后，投資者持有沱牌舍得集團 70%的股權，射洪縣人民政府持有沱牌舍得集團 30%股權。
多位證券業人士分析，控股權分兩步走的改革方案更有利于企業自身發展。增資擴股的資金留在了企業本身，而不是作為股權轉讓金全部交給了政府。通過增資擴股獲得控股權，投資方還減少了大筆股權交易稅。
大擴張帶來高負債
沱牌舍得集團的相關股權按凈資產作價，僅以12.19億元掛牌底價出售，不僅因總資產大幅縮水，還和負債率居高不下有關。
從2008年的53.06%，到2010年56.6%，再到2013年55.8%，沱牌舍得集團的資產負債率節節攀升。以2014年8月31日為基準日，沱牌舍得集團財報顯示，資產負債率為64%。
查閱相關資料獲悉，沱牌舍得集團的高負債主要是流動負債。
一是短期借款，主要是銀行貸款。相關資料顯示，短期借款余額占沱牌舍得集團的負債總額30%-40%。沱牌舍得財報顯示，去年1-9月，該公司短期借款高達6.2億元，同比增加59%，主要是公司流動資金借款所致。
二是交易性金融負債。2011年，沱牌舍得集團通過銀行發行年份酒收益權信托理財產品。該理財產品到期后，客戶除可得到收益權所對應的白酒外，沱牌舍得還向客戶到期支付6.5%的收益權增值收益。沱牌舍得2011年9月末，交易性金融資產負債余額為2億元，占集團負債總額的8.64%。
三是應付票據和應付賬款。到去年9月30日，沱牌舍得的應付票據和應付賬款總計3.6億元，占該公司總負債的27%。
沱牌舍得集團的資產負債率為何高于大多數白酒上市公司?這和該集團多年來的高投資擴大產能直接相關。
按照遂寧市政府提出的十二五規劃，到2012年，全市的白酒銷售收入達50億元，2015年達100億元。
2010年，柳樹鎮改名為沱牌鎮。此后5年，沱牌舍得集團以打造“名酒名鎮”為目標，以沱牌舍得為投資主體，規劃并擴建釀酒車間、灌裝中心、酒庫、建設科研中心等。
募集說明書顯示，沱牌舍得最近5年的投資及籌資計劃總計11.5億元。其中，釀酒車間第六期擴建項目建成投產后，可新增成品酒產量1萬噸，自動化灌裝中心擴建后可年新增灌裝能力5萬噸。投入大，銷售費用也高，去年財報顯示，沱牌舍得的銷售費用率在23%左右。
但其加大投入擴張之時，產能早已嚴重過剩。
資料顯示，沱牌舍得集團基酒總存量超過9萬噸，價值近11億元，成品酒產能25萬噸/年，基酒產能4萬噸/年，擁有全國第一的高端陳年老酒儲量，是中國最大的優質白酒制造企業之一。
《票據》募集說明書顯示，近幾年沱牌舍得進行產品結構調整，約有15萬噸的低檔酒產能閑置并計劃淘汰，現實際投入運行的成品酒產能約10萬噸/年，公司以銷定產，每年實際生產成品酒約為2.5萬噸。
去年三季報顯示，沱牌舍得以半成品基酒為主的存貨有20億元，占總資產比重高達56%，資產流動性差。結合沱牌舍得集團現金流量表中的投資活動產生的現金凈流量指標來看，從2008年到2011年9月、2012年、2013年均為負，公司表示，這是構建固定資產及工程項目支付的款項增加所致。
如今，隨著三公消費限制和經濟增速放緩，遂寧市的白酒百億夢尚未實現。高端白酒占比較大的沱牌舍得集團去年營收實現負增長。截至去年8月，該集團實現營收僅10億元，凈利潤為3300多萬元。
1月底，西南產權交易所項目有關負責人告訴記者，此次沱牌集團相關股權轉讓及增資擴股將掛牌至2月11日。如僅征集到一家意向受讓方，將延長10個工作日掛牌;如征集到兩家及以上，則采取網絡競價以確定花落誰家。
