瀘州老窖8月30日晚間發布半年報，上半年凈利11.12億元，同比增8.96%；營業收入42.7億元，同比增15.51%；基本每股收益0.79元，同比增8.97%；Q2收入20.55億元，同增14.95%，歸母凈利潤5.18億元，同增7.78%；扣除投資收益影響后，16H1營業利潤同增30.05%，Q2營業利潤同增60.73%，業績靚麗。
收入略超預期，凈利潤符合預期；國窖和特曲成為增長引擎，調整之后的中高檔酒將更健康。我們多次強調公司的業績增長引擎主要來自于高檔酒國窖以及中檔酒特曲系列，公司中報驗證了我們的觀點。(1)高檔酒略超預期，全年銷量有望突破4000 噸。公司上半年營收實現195%的增長達17 億元略超預期，這一數據比去年全年的國窖收入15 億還要高，國窖實現銷量近2000 噸，按照現有的渠道架構以及員工的士氣，下半年的銷量將更好，全年有望實現4000 噸的銷量。在目前高檔酒景氣度持續回升的當下，國窖仍是近1-2年乃至未來數年業績增長的重要引擎。(2)中檔酒實現12億的收入完全符合預期。上半年特曲回款11.5億元，動銷146萬件，同比增長27%，在營銷團隊尤其是股東團隊持續發力之下，下半年特曲回款9.6億元的目標有望達成，是繼國窖之后業績高增長的又一引擎；窖齡酒依舊處于調整階段，上半年沒有增長，公司重點推窖齡60 年、90 年有一定難度，短期窖齡酒依舊看調整。綜合而言中檔酒全年依舊可以實現15-20%的增長；(3)低檔酒略低于預期。公司今年上半年低檔酒總體處于調整階段，實現12億收入，同比下滑36%。收入的下滑有很大一部分是因為砍掉條形碼帶來的。另外，二曲銷量略有下滑。按照目前的調整節奏來看，下半年收入有望逐步調整為正增長。公司預收款6.6億元，同比減少4.2億，較2015年底環比減少9.3億元。凈利潤符合預期，如果扣掉投資收益帶來的影響，上半年白酒的凈利潤同比增長近25%。
產品結構以及費用補貼政策大幅調整導致產品毛利率大幅波動，下半年期間費用率有望提升。公司高檔酒的毛利率上升近5個點達到89%，這主要是公司給專營公司的補貼減少所致；中低檔酒的毛利率分別下滑14、13 個百分點，中檔酒的毛利率大幅下滑主要是公司上半年重點推薦窖齡60、90年，給于市場的很多費用計提到了成本端；另外，特曲和窖齡酒總體的渠道推力在加大，轉到專營公司層面投放的渠道費用基本都轉化成了成本，毛利率大幅下滑；低檔酒的毛利率僅為15%，十分的不正常。這主要是公司砍掉的一些條形碼的剩余材料、產品、給予相應的補貼全部計入到了成本端，毛利率大幅下滑。經營活動產生的現金流15.6 億元，同比增長28億，現金流持續好轉。從公司的費用投放的角度來看，上半年銷售費用5.95億元，僅完成全年計劃的34%，費用的計提主要放在了下半年，因此我們認為下半年銷售費用有望大幅增長；管理費用率4.8%，同比去年的5.47%略有下滑。
茅臺批價率先上漲驗證高檔白酒景氣度持續向好，五糧液提價直接利好國窖放量，持續看好國窖的高增長。今年的茅臺酒一批價格從840漲到了960，已起到了較好的示范作用。從茅臺基酒的量來看，今明年的供應分別只為2.4、2.69萬噸，供應增幅依舊有限。高端酒市場處于消費持續擴容階段，在茅臺酒價格易漲難跌的預期下，茅臺已經進入補庫存的周期，未來渠道環節以及終端環節每年新增一個月的庫存完全有可能，未來2-3年茅臺酒供應量仍緊張，唯有適度上調出廠價來實現新的量價均衡，因此中長期來看茅臺量價齊升邏輯依然存在。短期來看，五糧液提出廠價60 元至739，而目前的國窖一批動銷價格585 左右，片區要求執行的一批價格640-650，五糧液的提價直接利好國窖的動銷，也將加大囤國窖的動力。中秋在即，國窖也有可能在此之前尾隨普五進行提價行為，。
我們高度認可“劉林”組合在公司產品定位、組織架構、渠道體系以及激勵機制等方面的大膽改革，目前已初顯成效，未來的效果將陸續體現。目前公司高端酒國窖1573已率先反轉；中檔酒特曲已調整到位并出現了近30%的成長，窖齡酒結構在優化當中，厚積薄發；低檔酒在下半年有望止跌回升，成為未來幾年業績增長又一引擎；高、中、低端的三大引擎的持續發力將不斷推動著公司業績的高速增長，我們預估未來3年利潤復合增速可達近30%的增長。
目標價40.5元，維持“買入”評級。整體來看，國窖1573正在加速復興、中檔酒銷售觸底回升，今年渠道費用高投入下，明年利潤增速將會更快，我們堅定認為未來2-3年復合增速可達近30%的增長。根據目前定增方案進展情況，我們在2017年開始考慮增發攤薄。預計2016-2018年分別實現凈利潤18.27、24.92、31.91億元，同比增長24.03%、36.40%、28.05%，對應EPS 為1.30、1.62、2.07元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，看好公司新團隊的潛質以及新策略的方向，給予目標價40.5元，對應2017年25xPE，維持“買入”評級。
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