1、白酒行業的板塊行情，第一輪是去年11月份到今年2月底，是一波以補償式修復為主導的行情。

 

在一波技術性回調之后，4月份開始，是在糖酒會為起點，到今年中秋國慶。隨著經濟修復、大家收入水平的提高、出行增加、商務活動增加一系列改善之后，基本面業績、信心改善帶來的行情。

 

全年分兩波，第一輪已經完成了，第二輪剛剛開始。

 

2、拋開地緣政治格局這種大的系統性風險因素，（白酒）行業自身回升的確定性已經非常強了，概率和勝率是非常高的。

 

3、目前來看，（白酒）比較高端的領域肯定會持續不錯，一些次高端的公司在未來一段時間會走得更加強勁，這都是非常明顯的。

 

4、消費系統研究的框架很重要，否則很容易導致公司說什么好就什么好。

 

框架性有了之后，（分析）整個公司屬于什么樣的品類，品類應該有什么樣的特性，應該要求什么樣的經營模式，適應什么樣的消費需求者和定位等等。這樣在面對新興事物的時候，能夠快速定出（好壞），否則很容易被現象（迷惑）。

 

5、我對白酒行業的產品創新觀點一直沒有變化，就是讓經典的更加經典，讓時尚的更加時尚。長期存續下來的品牌，應該讓它們越來越經典。

以上，是華創證券研究所所長董廣陽4月6日在長城基金的一場線上對話中，分享的最新觀點。

董廣陽認為，今年春節開始，市場剛修復時，消費需求更加穩定的是高端和低端，很明顯這兩者的修復更快。

隨著商務消費場景不斷修復，中產階級的信心逐步改善，這一塊的成長彈性會更強地顯現出來。

所以，高端和低端先起伏，中期中端接力，產生更強的彈性。未來也是往上升級，中高端、次高端的價格帶、成長彈性擴容的速度幅度會更大。

董廣陽特別強調了消費行業研究框架的重要性。

他說，經常會跟做價值投資的探討一個問題，就是什么樣的消費能夠穿越10年周期，什么樣的消費屬于一波流，最后可能要重新去選擇。

“消費是很有意思的事情，也是一個慢變量，有耐心的投資者可以獲得非常好的長期回報。”

聰明投資者整理了本次對話精彩內容，分享給大家。

今年經濟是逐步修復的過程

 問　哪些行業更具潛力？它們在上半年和下半年的復蘇趨勢會怎樣？

 董廣陽　今年經濟是逐步修復的過程，有順周期的特點。

從上游的資源品到中游制造，再到下游消費，是一個逐步修復的過程。

中國經濟早期主要靠投資驅動，上游周期會率先表現，中游下游可能會晚一點。但是這兩年出口也在變化，投資的驅動力度相對弱一點，消費起到更大的作用。

今年各個行業之間可能更加平衡，相比過去，各個板塊的節奏，前前后后不會那么清晰，可能大家都比較快開始啟動了。

整體來講，第一，上中游投資還是會有改善，畢竟去年基數也已經很低了。

第二，下游的醫藥和消費之前跌得夠多，市場出清也比較明顯，后面都是增量改善的過程，科技改善可能是中長期的另外一條線。

二三季度隨著經濟信心改善，經濟實體數據呈現出來，以業績為主導的板塊表現行情仍然是整個市場的主導。

白酒第一輪行情已經完成了，第二輪剛剛開始

 問　對白酒板塊有什么看法？

 董廣陽　我現在正在糖酒會的現場，二級市場都比較關心這個板塊會怎么變化，有幾個大的特點：

今年的人氣，來自企業也好，渠道也好，我們二級市場的人數也好，都是這三四年來最多的一次。

大家會進行充分的交流，獲得更多的信息和啟發，對未來有更大的信心，這是一個非常好的現場。

第二，這些企業經過去年底到今年一季度冰火兩重天的變化，四季度基本是動銷的凍結，到今年1月份開始，動銷開始快速周轉，幾個名酒企業上半年基本上都能把動銷壓力緩解下來，接下去就進入一個新的向上周期。上半年以量的動銷為主，下半年價格回升。

白酒行業的板塊行情，第一輪是去年11月份到今年2月底，是一波以補償式修復為主導的行情。

 

在一波技術性回調之后，4月份開始，以糖酒會為起點，到今年中秋國慶。

 

隨著經濟修復、大家收入水平的提高、出行增加、商務活動增加一系列改善之后，基本面業績、信心改善帶來的行情。

全年分兩波，第一輪已經完成了，第二輪剛剛開始。

按經驗來講，下半年到明年上半年應該都處于這波行情的階段之中。

今年全國看是一個弱復蘇

 問　如何看待今年的復蘇？

 董廣陽　弱復蘇，可能大家感知會不同。比方說在北京、上海，大家說現在航班都是滿的，酒店都訂不到，北京酒店房價漲了很多，好像是一個強復蘇。

今年上半年來看，目前在經濟形勢比較好的地區，像一線城市、沿海一些地區，確實恢復得比較快。

在中西部或者其他一些區域，因為主導產業還沒有非常明顯的修復，消費還沒有明顯起來，所以全國面上還是一個弱復蘇的狀態，高能級城市和區域先行修復，這是一個特點。

第二，經過去年和前年的行業出清，無論是航班的線路數量，還是餐廳的出清，還有酒店，一批能力不足的企業已經被淘汰掉了。

修復的時候，供求關系扭轉，所以顯得有些地方會非常強勁，但整體面上仍然是一個弱復蘇狀態。

要全面繁榮，那肯定是中小參與者都能夠進來，民營企業、中小企業都能夠大面積回歸。

隨著國家政策（放開），前面好的經濟先行，帶動起來之后，就會開始回歸。

整體來講，先行弱復蘇，后面大家信心回歸，中小參與者大面積進來，回到繁榮的狀態。

投資也是這個情況，現在你要說消費很強，股票表現也沒有很強，但是輪動的循環起點已經開始了。

食品飲料向上的確定性很強

 問　在食品飲料行業中，有哪些不確定的因素需要關注？

 董廣陽　拋開地緣政治格局這種大的系統性風險因素，行業自身回升的確定性已經非常強了，概率和勝率是非常高的。

回升的力度和節奏可能有一些不確定性，比方說國內政策投入力度、民營企業信心的恢復程度這些方面會帶來不同的恢復節奏，但是向上的確定性已經很強了。

具體到各個行業里面去看，消費長周期的影響因素主要就是人口。還有兩個因素就是政策和技術方面。

去年底到今年初，會有一些禁酒令傳言，或者什么禁止白酒上市相關的政策，但總體來講，因為去年嚴的政策都已經出過了，所以未來一年，政策方面的風險比較小。

技術方面就是一些互聯網技術對消費渠道模式的改變。

總體來講，名酒企業會階段性適應新環境新技術的變化，最后這些龍頭公司還是都能學會。短期可能是風險，長期來看是機會。

風險更多是公司經營風格不同，面對不同環境的時候，決策有時候會出現一些問題，但行業系統性的問題已經很少了。

板塊回升的確定性是非常高的，無非是力度和節奏可能不如2019年、2020年，不如2016年到2018年強大。畢竟那時候是低估值、低預期下，漲了很多倍的漲幅。

民營企業的經營穩健性、管理能力大幅提升了。

所以，從經營節奏、周期來看，以前是“大周期、大波動”，現在是“小周期、小波動”，未來可能會進入一個平穩化的狀態，也越來越像國外的公司一樣。

另外，中國的企業還有非常明顯的份額紅利，比如提質、提價帶來的份額紅利，名酒龍頭公司的市場份額占比還有待提升的空間。

還有量價形成的紅利。

所以，總體來講，他們的增長速度比GDP還要高兩倍以上，并且增長速度可持續看三五年的行業板塊也不是很多。

從中長期來講，這些板塊的某些品牌能夠穿越十年，甚至百年的周期，現金流折算起來是非常大的品牌估值，消費品公司也更有優勢一些。

白酒是一個“時間的朋友”的生意

 問　對白酒行業的發展歷程是怎么看的？

 董廣陽　白酒是一個真正傳承了千百年的商業品類，傳承的時間越長，說明消費者之間互相博弈和互相印證的時間越長，經歷過的人次越多，也代表著它的生命周期更強。

真正經過人民選出來的品牌，它的品牌優勢延續性就會更強，這是一個“時間的朋友”的生意。

其次，我們有一些指標，前幾大名酒市場份額占比在2016年以前，大概20年都沒有增長，直到2016年進入了一個持續提高的過程。

前六大上市公司占整個行業的收入比例從十五六個點一路上升到2020年的四十五個點，當然，四十五個點并不算高，未來還有很長的提高空間。

所以，第一，白酒的品類非常長久。

第二，白酒真正的市場化，是八九十年代初才開始，90年代初是供不應求的狀態，當時基本上有產能就行了。

到00年代，當供應比較充分的時候，進入了一個渠道深化的階段。

在這個階段里，整個行業隨著中國經濟的發展量價齊升，各行業全面繁榮，各家企業都有很大的成長空間。

直到2014、2015年，中國的白酒都進入了一個新的階段，即存量競爭階段，總量開始下降，無論是產品結構還是企業結構都發生了巨大變化，這也使得參與者不斷減少，但市場的消費者收入水平在不斷提高。

所以，一些真正長期專注于這個行業管理水平提升的、專注于品牌提升的企業有了更大的機會。

雖然2016年以前，白酒的名酒公司市值漲了很多，但真正壯觀的漲幅是在2016年以后。

這個階段對名酒公司、對投資者來講是最好的，其他消費品也是一樣。

目前這個過程仍在繼續，還有繼續提升的空間，但會進入到品牌高光的時代，未來除了份額的提升、價格的提升，還有一些兼并收購國際化潛在的點繼續存在。

白酒是消費品類里最好的一個生意

 問　白酒行業相對于其他消費品有什么比較特殊的優勢？為什么優秀的龍頭白酒行業可以獲得持續的利潤增長？

 董廣陽　我們消費品研究培訓里把消費品品類分成兩個維度四個象限（點此查看董廣陽深耕多年消費行業所形成的研究框架）。

兩個維度分別畫為縱軸和橫軸，縱軸是產品定位，從大眾化到高端化，橫軸是產品的消費頻率，從高頻日常化到低頻可選化。

這樣一畫，基本上把商業模式就畫得很清楚了。

白酒就落在高頻日常化的象限里，同時它又屬于高端化消費，這就代表了這是一個高盈利高周轉的行業。

商業模式是高盈利、高周轉，如果用杠桿，在所有消費品里投資回報率是最高的，所以這是一個最好的生意。

而且，現在很多白酒公司故意降低杠桿，所以它是消費品里最好的一個品類和象限的選擇，比奢侈品還要高。

因為奢侈品是一個高盈利、低周轉的生意，包括豪車等等都是，它比這些低周轉的行業好很多，抗經濟周期的風險也好很多，生意做起來也會輕松很多。

低周轉的生意要一瓶一瓶、一份一份，強行養成購買習慣，或者說建立一個購買壁壘，所以這是很辛苦的生意。

從這個角度來講，白酒是消費品類里最好的一塊生意選擇。

同時，白酒還有一個特點是，它沒有什么存貨、保質期的問題，它的產品長期具備一定的金融屬性。

我們的錢放在那里是要想盡辦法要跑贏通脹，不能讓它貶值。但全球來看能跑贏通脹的、不貶值的行業是少之又少的。

白酒行業尤其是高端白酒，就是這么一種品類，高盈利的煙草再好也是歸國企的，但白酒不是。

所以，這又帶來了一個非常好的生意屬性。

在別的生意里，過去的投資和存貨可能馬上就貶值計入虧損了，但在這個行業里，它過去的投資和存貨在未來一段時間，等到經濟景氣重來的時候，反而可以以更高的售價去銷售。

第三，這個行業資本開支很少，都是老祖宗傳下來的工藝技巧，加上得天獨厚的地理環境優勢，不需要太多重資本的投入。

這種情況下，使得它的資產投入也不是很大，所以不存在產能過剩，大不了就是把窖給埋了。

所以，這真的是一個中華文化傳承下來的，老祖宗給的最好的飯碗。

最后再補充一下白酒價格帶的問題。

白酒價格帶的變化，就短期來看，高端酒和低端酒的消費需求更加穩定。

因為高端消費群體的收入水平比較高，正常消費不再受經濟環境的影響。而低端消費群體有非常強烈的消費習慣，所以消費需求也不會影響太大。

中間這塊在經濟比較弱的時候可能會受到影響，因為它的主要消費群體就是商務需求。

所以，以中產階級人群為主的消費群體在市場不好的時候受損比較大一點。

去年這三個價格帶都受到了影響。

今年春節開始，市場剛剛修復的時候，消費需求更加穩定的是高端和低端，很明顯這兩者的修復更快。

隨著商務消費場景不斷修復，中產階級的信心逐步改善，這一塊的成長彈性會更加強的顯現出來。

所以，我們認為是高（端）低（端）先起伏，中期中端接力，產生更強的彈性。

未來也是往上升級，中高端、次高端的價格帶、成長彈性擴容的速度幅度會更大。

第一，消費者在升級。

第二，周期波動之前跌的更加低一些。

高端白酒會持續不錯，次高端可能會更加強勁

 問　2023年的春糖會召開在即，會對白酒板塊帶來什么催化，會不會讓白酒行業出現一些新的亮點？

 董廣陽　首先，春糖會這件事情就是一個催化。

我們這么多人都去交流和調研，還是會出現一些新的發現、新的變化，或者在原有基礎上，對某些公司更加清晰和堅定。

目前來看，比較高端的領域肯定會持續不錯，一些次高端的公司在未來一段時間會走得更加強勁，這都是非常明顯的。

因為春糖會現在才剛剛開始，要持續一個星期，一個星期之后，大家會更加清晰，并在未來5-6月，隨著廠家股東會的不斷溝通，逐漸對庫存、管理能力這些方式的變化更加了解。

總體來講已經非常清晰了，大家可以多關注這個板塊的機會。

消費行業的研究較為復雜，每個環節都需要一套研究體系

 問　你是怎么研究消費板塊的？雖然大家都是消費者，但研究起來，每個消費者都是多變的，你和你的團隊怎樣看待消費板塊？

 董廣陽　消費是一個入行門檻很低的行業，但是研究復雜程度又是一個相對比較高的行業，因為它涉及的環節比較多，包括上游、中游到下游的消費者行為等等。

比如從上游采購里面的各種原材料到加工制造，從加工制造到渠道，而且渠道比較多變和復雜。

同時，消費者又是不同人群，有更加多變的多元化需求等等，所以研究的復雜性，比上游、中游的制造業更加復雜。

每一個環節都有一套研究體系，而且要隨著政策、技術、需求變化發生一些微調。

消費系統研究的框架很重要，否則很容易導致公司說什么好就什么好。

框架性有了之后，（分析）整個公司屬于什么品類，品類應該有什么特性，應該要求什么經營模式，適應什么消費需求者和定位等等。這樣在面對新興事物的時候，能夠快速定出（好壞），否則很容易被現象（迷惑）。

比如說最近幾年很流行新消費，但是新消費最近又回落了不少，大家前面很捧新消費，最近又很踩新消費。

在這樣的情況下，如果我們有自己的框架，就不至于這樣，能看得清楚哪些東西可持續，哪些不持續。

過去很多新消費可以叫做偽新消費，因為它起步的時候，要么就是潮流型的，要么就是流量型的，這兩個類型的消費注定很難持續很久。

所以我們要把這些本質的東西看出來，才能判斷出消費是不是能持續成長。

當然，資本市場的投資者需求五花八門，有些可能追求短期爆發式的一波成長，只要能夠及時推出來也可以。

我們會經常跟做價值投資的探討一個問題，就是什么樣的消費能夠穿越10年周期，什么樣的消費屬于一波流，最后可能要重新去選擇。

最近國內政策限制一部分行業上市，除了像白酒這樣屬于自身ROE太高了，吸引太多資源之外，也有一部分（被限）是害怕這些消費只是一波流而已，坑了一批投資者。

所以消費是很有意思的事情，也是一個慢變量，有耐心的投資者可以獲得非常好的長期回報。

 投 資 者 問 答 

白酒行業龍頭作為能夠穿越周期的行業，值得長期持有

 問　白酒行業的龍頭企業是否值得長期持有？

 董廣陽　首先，白酒行業為什么能長期持有，因為這是一個能夠穿越周期的行業。

 

白酒的品牌會長期存在，并且不斷強化，沒有一次性本金損失的風險，但是在別的行業，本金可能一次性就損失了，所以這點優勢非常巨大。

第二，白酒行業龍頭公司能夠超越通脹，比方說我們的長期通脹是2-3個點，如果能超越通脹，就代表了它比大部分的銀行存款或者短期的銀行理財都要高。

所以從一個最樸素的概念來講，高端白酒長期能夠超越通脹，拿著就一定能超越經濟，只要能超越經濟，那就是一個非常好的投資。

當然，它還是有周期的，在波動的時候，也會帶來短期看起來很難受的損失。

但綜合來看，包括國外很多這種已經進入到成熟期的公司，最后的股價市值表現，還是證明了是值得長期投資的。

讓經典的更加經典，讓時尚的更加時尚

 問  在白酒行業中，產品創新是不是有必要的？因為現在大家都追求健康有機的生活，未來怎么看待像健康酒這樣的產品？

 董廣陽  我對白酒行業的產品創新觀點一直沒有變化，就是讓經典的更加經典，讓時尚的更加時尚。

長期存續下來的品牌，應該讓它們越來越經典。

因為消費者對傳承的認知度、辨識度，已經牢牢印在里面了，包括產品的口感、特點，一代代傳承下來，并不適合改變。

典型的案例，像可口可樂當年改變了配方之后，很多人都不買賬了。

白酒也是一樣，經典的產品，就應該用經典的方式傳承下去，無論是茅臺、五糧液還是瀘州老窖等其他品牌，它們的幾個典型大單品就是經典化的方式。

但是一些企業是要增長的，或者有一些新興的企業需要發展，要進入這個行業，獲得一定的市場，它就需要創新，無論在口感、品質上，還是在工藝上。

比如幾個名酒企業也有創新，它們的系列酒很多都在做創新的改造，無論在工藝上、糧食上，還是其他方面都在做創新。

創新之后，它們的品質更好，同樣的價格給消費者提供了更好的價值，這個肯定是要支持的。

還有一些新興的品牌，在一些細分的領域里創新。

原來白酒基本上都是面向傳統的消費群體，但是有一批人群具有養生需求、健康需求，有一批年輕人想要一點情緒化的需求。

所以就誕生了一批健康酒以及適合年輕人的小白酒，這些公司也成長得不錯。

所以面向特定的群體，做符合他們需求的酒，也會不斷有新的創新出來。

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