中金公司最新研報(bào)顯示，洋河股份省外市場(chǎng)保持高增長(zhǎng)，已經(jīng)逐漸擺脫長(zhǎng)期依賴省內(nèi)市場(chǎng)的弊病（省內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到增長(zhǎng)的天花板）。從這份研報(bào)透露的信息來看，上半年洋河股份營(yíng)收和業(yè)績(jī)有望保持10%左右的增長(zhǎng)。

　　公司近況

　　近期我們對(duì)公司省內(nèi)外市場(chǎng)部分經(jīng)銷商進(jìn)行了草根調(diào)研，結(jié)論是公司已經(jīng)擺脫了對(duì)江蘇市場(chǎng)的過度依賴，2016 年2 季度省外市場(chǎng)增速預(yù)期25%，夢(mèng)之藍(lán)、天之藍(lán)等高端品牌主導(dǎo)增長(zhǎng)，未來3 年?duì)I收增速將保持在11~13%，凈利增速達(dá)到14~15%，2017年15 倍P/E 顯著低估了公司價(jià)值。

　　評(píng)論

　　公司省外市場(chǎng)2016 年25%左右營(yíng)收增速，可持續(xù)強(qiáng)，已經(jīng)成增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力，安徽、湖北等地增速達(dá)到30%，超過了區(qū)域龍頭公司。省外市場(chǎng)中的夢(mèng)之藍(lán)在明確爆發(fā)，我們調(diào)研的上海和安徽市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)100%以上增速，省外的高成長(zhǎng)整體建立在低基數(shù)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和一流品牌品質(zhì)基礎(chǔ)上。未來3 年，公司省外的營(yíng)收占比將達(dá)到44%/49%/54%。

　　省內(nèi)增速將繼續(xù)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2016 年2%，2017 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，增速有望超過5%。

　　公司的年份基酒資源可以支持高端酒快速增長(zhǎng)，截至2016 財(cái)年期末，半成品存貨達(dá)到90 億元，僅次于貴州茅臺(tái)，公司前瞻性的產(chǎn)能布局帶來稀缺性基酒資源優(yōu)勢(shì)，2016 年天之藍(lán)和夢(mèng)之藍(lán)合計(jì)銷量只有13,000 噸左右，營(yíng)收近60 億元，公司2013 年基酒規(guī)模已經(jīng)達(dá)到30 萬噸，年度產(chǎn)量超過20 萬噸，未來高端基酒能力帶來較大的放量潛力。

　　公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型為以終端和商務(wù)團(tuán)購(gòu)主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式，公司的成長(zhǎng)動(dòng)力來自于大眾消費(fèi)升級(jí)，7000 個(gè)經(jīng)銷商和3 萬多地推人員的競(jìng)爭(zhēng)力逐步體現(xiàn)在高端品牌全國(guó)化的能力上。

　　估值建議

　　江蘇營(yíng)收增速調(diào)整到2%，下調(diào)2016/2017 營(yíng)收0.9%/1.5%至178.8/199.2 億元，凈利潤(rùn)上調(diào)0.1%/-1.3%至61.0/70.0 億元，維持目標(biāo)價(jià)101 元，維持“確信買入”評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)2017 年22xP/E。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　如果公司低端酒下滑嚴(yán)重，那么公司營(yíng)收將難達(dá)預(yù)期。

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